经过前几日的牛市回调阶段，ETH 价格再次站上 3900 美元。回顾这一年来以太坊的发展，有很多复杂因素和情感，一方面坎昆升级顺利完成、现货 ETF 正式通过，技术、基本面上都迎来了牛市新面貌；但另一方面随着比特币、SOL、BNB 接连突破历史新高，ETH 的价格仍在 4000 美元关口徘徊。

从上图 ETH 今年的价格走势图可以看出，以太坊今年以来经历了三个主要阶段，而三个阶段的上涨分别对应着不同原因。年初比特币现货 ETF 通过，以太坊的价格跟随市场情绪走高，一度突破 4100 美元，但在 3 月底同样随着大盘开始走低。又因为 SOL 及其生态的强势冲高，以太坊生态面临大量流动性出走。

5 月，以太坊现货 ETF 获批，价格曾短暂冲高，但其需求并未如比特币一样强劲。市场对以太坊 ETF 推出的最初反应是负面的，因为购买灰度以太坊信托并预期其转换为 ETF 的投机投资者获利了结，出现 10 亿美元的资金外流，给以太坊价格带来了下行压力。再加上 ETH 偏向于科创产品的叙事相较于 BTC 的「数字黄金」更不易打动传统市场以及 SEC 禁止以太坊现货 ETF 涉足质押功能的限制客观上也削弱了其吸引力。

这之后，以太坊基金会、再质押生态、路线图之争接踵而至，以太坊迎来一段至暗时刻。

11 月，美国大选尘埃落定，亲加密的共和党和特朗普为整个加密生态带来了更强劲的信心和流动性注入，以太坊也因此迎来今年第三波上涨。而这一次上涨不同以往，机构明牌入场，流动性基本面的改善，是这个市场在用资金在告诉我们，机构认可、看好的是什么；而以太坊，也注定会延续其「世界计算机」的初心。

流动性基本面改善

12 月以来，以太坊现货 ETF 已经连续半个月净流入超 22 亿美元，The ETF Store 总裁 Nate Geraci 在社交平台上表示顾问和机构投资者才刚刚开始关注这一领域。

今年第三季度，摩根士丹利、摩根大通和高盛等银行大幅增加了比特币 ETF 的持仓规模，季度环比持仓量几乎翻倍，但他们的投资范围不仅限于比特币，根据最新的 13F 文件显示，这些机构自那时起还开始购买以太坊现货 ETF。

另外，前两季度美国威斯康星州投资委员会、密歇根州退休系统分别购买了比特币现货 ETF，密歇根州在第三季度进一步购买了价值超过 1300 万美元的以太坊现货 ETF。这说明象征着低风险偏好、偏长期投资的养老基金不仅认可比特币作为数字价值存储的角色，还看重以太坊的增长潜力。

以太坊现货 ETF 通过之初，摩根大通曾在一份报告中指出以太坊现货 ETF 需求将远低于比特币现货 ETF，不过报告预计今年剩余时间内现货以太坊 ETF 将吸引高达 30 亿美元的净流入，如果允许质押，这一数字可能会高达 60 亿美元。

贝莱德美国主题和主动型 ETF 主管 Jay Jacobs 在「ETFs in Depth」会议上表示「我们目前对比特币，尤其是以太坊的探索还只是冰山一角，只有极少数的客户持有（IBIT 和 ETHA），所以我们目前的重点在于这方面，而不是推出新的山寨币 ETF。

在一份 Blockworks Research 的调查报告中，绝大多数（69.2%）的受访者目前持有 ETH，其中 78.8% 是投资公司或资产管理公司，这表明在收益生成和网络安全贡献的推动下，机构对 ETH 质押的参与意愿已达到临界规模。

机构正在积极参与 ETH 质押，但参与程度和方法各不相同，监管的不确定性导致各方采取了不同的态度，一些机构谨慎行事，而另一些机构则不太担心，并且机构参与者对与质押相关的操作方面和风险有很高的认识。

潮流逆转

自 FTX 暴雷后，Coinbase、Kraken、Ripple 等接连受到 SEC 等美国监管机构的严厉打击，许多加密项目甚至无法在美国主流银行开设账户。而在上个牛市里因 DeFi 入场的传统金融机构投资者也遭受了巨大损失，如 Toma Bravo、Silver Lake、Tiger、Cotu 等大型基金不仅仅是在 FTX 上受挫，他们还以高估值投资了一些并未兑现其宏大承诺的加密项目，资金至今并未回流。

2022 年下半年，许多 DeFi 项目被迫迁移到美国以外的地区，据 Alliance DAO 联创 qw 的说法，「两年前，大约 80% 达到标准的加密初创公司位于美国，然而，这一比例自那时起持续下降，目前仅约为 20%。」

但 11 月 6 日，特朗普胜选，美国金融系统一直在等待的绿灯亮了。

特朗普拯救币圈

特朗普胜选，无疑为机构采用扫清了监管疑云。

建立政府效率部门（Department of Government Efficiency），直接将马斯克、皮特蒂尔、马克安德森等一系列华尔街金融精英聚集在其麾下，又任命 Paul Atkins 为 SEC 主席之后，特朗普又任命 PayPal 联创 David Sacks 担任「白宫人工智能与加密货币事务负责人」。一系列举措都显示出特朗普将会打造一届加密监管宽松的政府。

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摩根大通分析师表示特朗普上台后几项停滞不前的加密货币法案可能会迅速获得批准，包括《21 世纪金融创新与技术法案》（FIT21），该法案通过明确 SEC 和 CFTC 的监管职责，可能为加密行业提供急需的监管明确性。并表示，随着监管框架更加清晰，SEC 的执法力度加大的策略可能会演变为更具协作性的方法，其限制银行持有数字资产的《员工会计公告第 121 号》（SAB 121）可能会被废除。

而针对 Coinbase 等公司的高调诉讼也可能会得到缓和、和解甚至撤销。向 Robinhood 和 Uniswap 等公司发出的监管通知可以重新考虑，从而降低更广泛的加密行业的诉讼风险，

除了部门和法案改革，特朗普团队还在考虑大幅削减、合并甚至取消华盛顿的主要银行监管机构。知情人士透露，特朗普顾问在与潜在的银行监管机构人选面谈时，询问了部分政府效率部人员是否可以废除联邦存款保险公司（FDIC）等问题。特朗普顾问还询问了联邦存款保险公司和货币监理署的潜在人选。此外，其还提出了合并或彻底改革联邦存款保险公司、货币监理署和美联储的计划。

随着政策红利逐渐释放，美国市场更大规模的机构资金有望重返加密市场。

DeFi 复兴进行时

家族办公室、捐赠基金、养老金计划等更为稳健的资本不仅会布局以太坊现货 ETF，也将再次进入上周期已被验证的 DeFi 领域。

与 2021 年相比，稳定币的总供应量已经达到了最高水平，而特朗普胜选后的这一个多月，稳定币总量更是已经增发 近 250 亿美元，目前稳定币总市值达 2022 亿美元。

Coinbase 作为美国加密上市公司的领头羊，今年除了政治上的出钱出力，在 DeFi 领域也有所建树，其一方面作为最大的加密 ETF 托管商，另一方面推出了 cbBTC。

由于 cbBTC 与大多数比特币 ETF 面临相同的托管和对手风险，部分传统金融机构可能会重新评估是否继续支付费用持有比特币 ETF，而转向几乎零成本地参与 DeFi 生态。这种转变可能为经过市场考验的 DeFi 协议带来资金流入，尤其是在 DeFi 提供的收益率相较传统金融更具吸引力的情况下。

这一周期的另一大 DeFi 板块是 RWA，今年 3 月，BlackRock 通过与美国代币化平台 Securitize 合作，发行了代币化基金 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），以相当高调的姿态正式入局 RWA 赛道。Apollo、 Blackstone 这样掌握庞大资金池的资本巨头，也在开始准备进入这个市场，带来大量流动性的注入。

特朗普家族推出 DeFi 项目后，合规 DeFi 一直是被热议的话题。Uniswap、Aave、Lido 等以太坊老牌蓝筹 DeFi 项目在特朗普胜选之后价格上立即有所反应，纷纷上涨突破，而 COW、ENA、ONDO 等 DeFi 板块的后起之秀也接连新高。

与此同时，特朗普加密 DeFi 项目 WLFI 近来也十分频繁的交易以太坊系代币，分多次交易将 500 万枚 USDC 兑换为 1325 枚 ETH 后，其多签地址又分别买入 1000 万美元 ETH、100 万美元 LINK 与 100 万美元 AAVE。近期巨鲸增持 ETH 的消息不断，暗示无论是机构还是鲸鱼账户，目光正重回以太坊生态。

WLFI 多签地址持仓信息

近期 DeFi 赛道的新老项目在价格层面的表现已无需多言，目前，DeFi 的 TVL 大约是 1000 亿美元，当前加密货币和相关资产的总价值大约是 4 万亿美元，其中真正活跃在 DeFi 领域的资金仅占 2%，相比整个加密货币市场的规模来说仍然很小。这意味着在监管风向转暖下，DeFi 尚有巨大成长空间。

Aave 是本轮「资金回流」的典型受益者，其价格在特朗普胜选前便已突破，此后 TVL 与收入呈现爆发式增长：TVL 突破 2021 年 10 月历史高点达 220 亿美元；代币价格从年内低点 80 USDT 一路上扬，在 9 月上旬突破 3 月高点 140 USDT 并在 11 月末加速上涨；协议单日总收入超过 2021 年 9 月的次高峰，周收入更创下历史新高。

尽管 Aave 近期升级了 V4，但在技术层面上的创新动力或许并不足以支撑规模如此之大的上涨，监管与资金层面的推动显然是更重要的逻辑，甚至这种推动也将溢出至上个周期同样获得机构青睐的 NFT 赛道。

以太坊的未来

以太坊在今年年中却遭遇了一系列生态发展相关的争议及讨论，随着 Solana 的崛起，新老公链开始夺取以太坊的开发者和用户群，生态系统也开始动摇，以太坊似乎忘记了它最初的目标。作为第一条打造智能合约的区块链，以太坊通过先发优势在上一周期成功让各大机构投资者为其买单，不管是 DeFi、链游还是 NFT、元宇宙，都逃不出以太坊生态，其「世界计算机」的初心已经深入人心。

尽管目前以太坊的流动性基本面都有乐观的改善，但从以太坊自身来看，其日均交易笔数、Gas 费、活跃地址数等各项链上数据指标并没有显著增长。这说明以太坊链上活跃度并没有随着其价格同步提升，区块空间仍然过剩。

以太坊 Gas 费水平

过去几年，以太坊的重点在于搭建加密货币的基础设施，为市场提供了大量廉价的区块空间。这一举措一方面提高了 Dapp 对区块的访问性能、降低了 L2 扩展方案的交易成本，另一方面，由于市场流动性不足和交易需求低迷，以太坊的庞大区块空间并未得到充分利用。

然而，从长期来看这并非真正的问题。正如前文所述，机构资金正逐步回流，甚至开始为打造专属的区块链用例。对于拥有安全性与灵活架构的以太坊而言，to B 正是其优势所在。它不仅在安全性上具有压倒性优势，还能兼容众多 EVM 项目，为开发者提供一个几乎「不可能被解雇」的选择。

以太坊的长期价值将取决于其区块资源的稀缺程度，也即世界对以太坊区块结算的实际、持续需求。随着机构与应用不断涌入，这一稀缺性必将愈发凸显，从而为以太坊奠定更牢固的价值基础。以太坊是一个机构的世界计算机，从 DeFi 开始，机构将在未来解决以太坊区块过剩、路线图之争的问题。

12 月初，以太坊研究员 Jon Charbonneau 撰写了一篇长文分析为什么以太坊需要一个更明确的「北极星」目标，其也建议将以太坊的生态力量汇聚在「世界计算机」这一点上，一如比特币的「数字黄金」，Solana 的「链上纳斯达克」。

10 年过去，以太坊早已不在创业阶段，而下一个十年，以太坊的未来已经清晰可见。