在连续创下价格ATH后，比特币在11月迎来了本轮牛市明显盈利分歧点：一方面，华尔街马甲MSTR疯狂扫货，累计购买了120亿美元的比特币；另一方面，持币6个月以上的长期投资者则以每天25600枚的速度持续抛售比特币。上一次多空分歧点出现，比特币进入了长达5个月的震荡期，币价也从最高73700美元回调至49000美元。因此，长期投资者的减持也引发了市场对调整的担忧。

值得注意的是，9月份以来的长期投资者抛售与3-5月份相比有着明显的差异。首先，9月份离场的主要是持币6个月至1年的投资者，抛售占比为35%；而3-5月份离场的主要是持币1至3年的投资者，抛售占比为53%。前者更多反映的是波段获利的兑现（市场涨得过快），后者则像是信仰者的动摇。因此，前者的洗盘周期会明显短于后者。其次，9月份以来的减持规模为50.7万枚比特币，远低于3-5月份的93.4万枚比特币。砸盘的动能减弱意味着震荡的幅度也会缩小。也就是说，尽管比特币的阶段性调整在所难免，但相较于上一轮调整，新一轮的调整将更加温和。

如果要预测调整的价格区间和周期，笔者认为，未来六周内，比特币在88000至105000区间震荡的可能性最大。下限为88000美元的依据是，MSTR发布420亿美元增持计划后的首次大笔增持均价88627美元；上限基于贝莱特比特币ETF期权的定价：机构普遍预计比特币在1月17日前（特朗普上任前）不大可能突破105000美元。

在比特币震荡期间，市场资金开始将突破口转向山寨币。过去一周，山寨币的市占率从8.91%上升至11.0%，日成交占比也从23%上升至37%。

CoinMarketCap数据显示，8月5日-12月1日，市值前100币种的上涨中位数为106%。尽管大多数山寨币已实现翻倍涨幅，但大多数套牢者依然无感。原因在于，绝大多数币种当前的估值仍低于历史分位数80%，价格也仍处于历史分位数90%以下。因此，主力在完成第一阶段的拉升并没有遇到太大的阻力。例如，DOT和SAND等山寨币的分时图常常出现夸张的“尖峰冲刺”，这表明资金主动买入的意愿极强，但市场卖盘流动性并不充足。这也是笔者反复强调要改变过去山寨币熊市思维的原因。

与过去选择小市值新币突围不同，本轮山寨币行情的领头羊是XRP、DOGE、ADA等大市值币种，这种情形只在2020-2021年的大牛市中出现过。而资金敢于大规模，全方位地布局山寨币，必然是提前掌握了市场风口的变化。这也表明了在特朗普胜选后，加密市场潜在的政策性利好可能远超市场预期。

尽管大市值老山寨币展示了强大的赚钱效应，但这些币每涨一倍动辄增长几百乃至上千亿美元的流通市值，这也意味着它们的天花板终究不高。因此，老山寨币拉盘更多起到了提升山寨币整体估值水位和点燃市场情绪的作用。而真正能在每一轮牛市中获得高估值溢价的项目，往往与成长性的叙事逻辑密切相关。

在市场对高FDV新币十分厌恶的情况下，2020-2021年发行的次新山寨币大概率会成为资金新的突破口，主要理由如下：

 1、完整的熊市周期洗礼：所有这些币种都经历了完整的熊市周期，估值去泡沫化已经较为充分。同时，大部分币种的流通率在80%以上，且VC份额大多已在三年内解锁完毕，盘面较为干净。

 2、资本沉淀效应：历史上，每一轮资本大规模投资通常都会产生沉淀效应。例如，2000年互联网泡沫破裂后，行业经历了三年的熊市，但最终仍有12%的公司浴火重生，进入长期牛市。2020年至2021年是加密投资里程杯级别的高峰，但目前仍只有SOL项目完成蜕变，这远远不够。此外，第二次牛市并未伴随技术革命的到来，许多新项目走的仍是技术改良路线，这意味着上一周期的项目依然具备先发优势。

历史上，山寨币行情启动的第一阶段最显著的特点是无差别扫货，消灭低价。随后，市场将进入充分洗牌阶段，基本面良好的币种将在第二阶段迎来空中加油。在标的的选择上，笔者依然建议配置老天王和DeFi龙头。